Il est toujours intéressant de voir les notes de conjonctures fournies pour le Capital dans une période agitée en profondeur. ML
Ce que signifie pour le monde une période d’incertitude économique
Mohamed A. El-Erian
14 juillet 2025
À la Bourse de New York, New York, avril 2025 Brendan McDermid / Reuters
MOHAMED A. EL-ERIAN est président du Queens’ College de l’université de Cambridge et professeur de pratique Renee Kerns à la Wharton School de l’université de Pennsylvanie. De 2007 à 2014, il a été directeur général de Pacific Investment Management Company.
L’économie mondiale est, pour employer un euphémisme, en pleine mutation. Avant les dernières élections américaines, elle était déjà secouée par des chocs géopolitiques et la perspective d’innovations technologiques transformatrices. Mais aujourd’hui, elle doit également faire face à une volatilité politique inhabituelle de la part du pays le plus puissant du monde. Il en résulte des fluctuations importantes non seulement pour les obligations et les actions, mais aussi pour les prévisionnistes économiques et les décideurs politiques.
À un niveau plus profond, cette agitation remet en question le consensus sur les États-Unis. Les hypothèses de longue date qui sous-tendent les choix des ménages, des entreprises et des investisseurs ont disparu. Les règles empiriques sont devenues beaucoup moins utiles. Les indices de confiance des consommateurs et des producteurs ont chuté. Dans le même temps, les anticipations d’inflation ont atteint des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis 1981.
Dans ce contexte de profonde incertitude, les prévisionnistes ont du mal à prédire où l’économie américaine finira par atterrir. Mais deux visions principales encadrent un ensemble disparate et instable de projections individuelles. Dans la première, les États-Unis traversent une période difficile qui aboutira à une restructuration économique similaire à celle qui a eu lieu sous la présidence de Ronald Reagan et le gouvernement de Margaret Thatcher, à l’issue de laquelle le pays émergera avec moins de dettes, un secteur privé plus efficace et un système commercial international plus équitable. Dans le second scénario, le pays s’enfonce lentement dans la stagflation et, comme cela s’est produit sous la présidence de Jimmy Carter, pourrait finir par connaître une profonde récession, accompagnée peut-être d’une instabilité financière prononcée.
Quelle que soit l’issue, elle aura des répercussions internationales. Depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, l’économie et le système financier américains sont au cœur des marchés mondiaux. Washington exerce une grande influence sur les institutions multilatérales. Les États-Unis ont longtemps été le seul moteur fiable de la croissance économique mondiale et sont à la pointe du développement et de l’adoption de la plupart des innovations qui améliorent la productivité, telles que l’intelligence artificielle, les sciences de la vie et la robotique. De nombreux investisseurs étrangers ont confié la gestion de leur épargne et de leur fortune aux marchés financiers américains, grâce à leur grande liquidité et à leur architecture solide. Le dollar est la monnaie de réserve mondiale. Si les États-Unis entrent en stagflation, d’autres régions du globe risquent de suivre.
La plupart des gouvernements semblent en être conscients. C’est pourquoi les pays du monde entier cherchent à se protéger de l’instabilité politique qui émane de Washington. L’Europe, par exemple, s’efforce d’améliorer sa position régionale tout en forgeant de nouvelles relations économiques plus solides avec l’Afrique, l’Asie et l’Amérique latine. La Chine, quant à elle, y voit une occasion de se positionner comme la superpuissance économique la plus fiable. Mais jusqu’à présent, ces efforts se heurtent à des obstacles. Il n’y a tout simplement aucun autre pays assez riche ou assez puissant pour prendre la place des États-Unis.
Avec peu de perspectives de stabilité, les gouvernements, les entreprises et les investisseurs devront redoubler d’efforts pour se prémunir contre d’éventuels dommages. Ils doivent faire preuve d’agilité et de flexibilité. Ils ont besoin de capitaux et de résilience humaine pour pouvoir absorber les revers et financer de nouvelles initiatives. Et ils doivent être ouverts à de nouvelles façons de penser et d’agir. Si ces acteurs parviennent à gagner en agilité, ils survivront à la volatilité et en sortiront peut-être grandis. Mais s’ils restent figés, ils compromettront le bien-être des générations actuelles et futures.
UNE PAUSE SUR L’EXCEPTIONNALISME
Les États-Unis restent le pays le plus puissant et le plus prospère du monde, et ils disposent d’institutions matures. Mais sur le plan économique et financier, le pays ressemble parfois aujourd’hui à une nation en développement. À l’instar des pays dotés de systèmes fiscaux immatures qui ont désespérément besoin de recettes, Washington a imposé des droits de douane élevés et soudains sur la plupart des produits étrangers. Il s’est ensuite lancé dans une approche « gruyère » des concessions, exemptant des produits et des secteurs de manière apparemment arbitraire. Tout cela alors que son déficit continuait de se creuser. En effet, on a parfois l’impression que les responsables américains ont adopté une approche de la politique économique qui ressemble davantage à celle de certains pays d’Amérique latine qu’à celle que l’on attendrait de la première économie mondiale.
Plus ce comportement se prolongera, plus le risque sera grand que l’économie américaine soit confrontée à des problèmes plus courants dans les pays en développement. On observe déjà des signes de fuite des capitaux et une plus grande hésitation de la part des investisseurs étrangers, et l’indépendance de la banque centrale suscite des inquiétudes. Après des décennies de domination, les marchés américains ont sous-performé au début de l’année 2025. Le dollar, autrefois si puissant, perd de sa valeur, alors même que les rendements qu’il génère augmentent. On a même constaté une forte baisse du nombre de touristes.
Et cette turbulence ne devrait pas s’atténuer. Le président américain Donald Trump s’est présenté aux élections de 2024 en promettant de bouleverser l’économie américaine et mondiale, de réduire le rôle protecteur de Washington et de répartir plus équitablement le coût de la fourniture de biens publics mondiaux essentiels tels que l’aide et la défense. Il tient ses promesses et rien ne laisse présager qu’il s’arrêtera de sitôt. En réalité, la question est de savoir jusqu’où il ira et à quel rythme il avancera.
Les États-Unis ressemblent aujourd’hui parfois à un pays en développement.
D’autres pays pourraient espérer qu’au bout du compte, l’approche politique actuelle de Washington ne perturbera que modérément l’ordre économique. Mais les droits de douane, l’affaiblissement du dollar, le risque d’instabilité financière et les suggestions selon lesquelles les États-Unis pourraient tenter de contraindre certains de leurs créanciers étrangers à prolonger la maturité de leurs obligations du Trésor américain ont mis le monde sur les dents, même les observateurs chevronnés ayant du mal à comprendre ce que l’avenir nous réserve. En termes simples, Washington a ébranlé les fondements mêmes de l’ordre mondial, et il n’y a pas de chef d’orchestre de confiance pour guider les pays et les entreprises à travers la transition complexe vers ce qui va suivre.
La liste des incertitudes est longue et décourageante. On ne sait pas, par exemple, si Washington peut bouleverser le commerce mondial sans bouleverser les flux de capitaux mondiaux. Les experts ne savent pas si l’effet des droits de douane sur les prix sera ponctuel ou s’il alimentera un cycle inflationniste. On ne sait pas comment les banques centrales, en particulier la Réserve fédérale américaine, vont gérer l’équilibre délicat entre la maîtrise des prix et la prévention d’une contraction économique brutale. (Les tensions entre Donald Trump et Jerome Powell, le président de la Réserve fédérale, ne font qu’ajouter à l’incertitude et compromettent l’indépendance, l’efficacité et la crédibilité de la banque.) Personne ne peut prédire les conséquences à long terme des perturbations de la chaîne d’approvisionnement causées par la pandémie, qui ont été exacerbées par les tensions géopolitiques. Et plusieurs pays attendent toujours de savoir s’ils seront contraints de choisir entre la Chine et les États-Unis alors que les tensions dans le Pacifique s’intensifient.
Ces questions en suspens compliquent évidemment la tâche des gouvernements. Mais elles compliquent également la situation des entreprises et des investisseurs. Les corrélations historiques de longue date entre les classes d’actifs, notamment les prix des actions et des obligations, constituaient autrefois le fondement des stratégies d’investissement. Aujourd’hui, ces relations sont à la fois inhabituelles et instables. Parallèlement, les valeurs refuges traditionnelles ne sont plus vraiment sûres. Les fondements de toute approche d’investissement – rendements attendus, volatilité et corrélation – sont aussi incertains qu’ils l’ont été depuis des décennies. En conséquence, les investisseurs ont du mal à déterminer comment répartir leurs actifs et comment atténuer les risques. Ils savent qu’ils doivent faire évoluer leur approche, mais ils ne savent pas vraiment dans quelle direction.
DEUX VISIONS
Pour tenter de prédire l’avenir, les prévisionnistes économiques ont généralement été tirés dans deux directions extrêmes. La première est optimiste quant à l’issue de la période difficile que nous traversons actuellement. Selon cette vision, l’administration Trump réussirait à réduire la bureaucratie, à éliminer les réglementations inutiles et à réduire les dépenses, créant ainsi un gouvernement plus efficace et moins encombré par la dette à mesure que la croissance reprend. L’économie sortirait de la crise actuelle avec un secteur privé libéré, mieux à même de tirer parti des innovations prometteuses en matière de productivité dans les domaines où les États-Unis sont déjà en tête, tels que l’intelligence artificielle, les sciences de la vie, la robotique et, à terme, l’informatique quantique. Washington pourrait encore appliquer des droits de douane plus élevés qu’avant l’arrivée au pouvoir de Donald Trump. Mais ces droits de douane auraient permis de mettre en place un système commercial plus équitable, dans lequel les autres pays auraient démantelé leurs droits de douane plus élevés et leurs barrières non tarifaires lourdes, tout en assumant une plus grande partie du coût de la fourniture de biens publics mondiaux. Ce scénario ne rappelle pas seulement les réformes menées au début des années 1980 par Reagan et Thatcher. Il va plus loin. Il impliquerait une réinitialisation non seulement de l’ordre économique national, mais aussi de l’ordre mondial.
Pour parvenir à ce résultat, bien sûr, de nombreux éléments devraient se mettre en place. Il faudrait avant tout que la croissance s’accélère rapidement afin d’alléger le surendettement qui se profile. Les marchés financiers devraient faire preuve de patience et absorber les incertitudes liées au dollar et aux obligations d’État américaines. Au niveau international, les pays devraient avoir confiance dans le fait que Washington respectera ses engagements en matière de commerce et de droits de douane. Ils devraient se sentir plus à l’aise avec leurs avoirs encore importants en dollars et en bons du Trésor. Et ils devraient naviguer entre les tensions qui risquent de persister entre la Chine et les États-Unis, les deux superpuissances économiques mondiales.
Il y a ensuite la Réserve fédérale. Dans un monde caractérisé par une productivité plus élevée, une inflation plus faible et des déficits et une dette moins menaçants, la banque centrale devrait se sentir plus disposée et plus à même de réduire considérablement ses taux. Mais pour y parvenir, Trump et Powell devraient résoudre leurs différends, soit en démissionnant, soit en faisant preuve de plus de patience jusqu’en mai, date à laquelle le mandat de Powell arrive à échéance.
Nous vivons dans un monde où la volatilité reste élevée.
Trump pourrait également obtenir une baisse des taux dans un scénario plus pessimiste, mais pas de la manière qu’il souhaite. Dans ce monde, Washington ne parvient pas à maîtriser ses déficits croissants. La confiance dans les institutions continue de s’éroder, tandis que les inquiétudes grandissent concernant l’État de droit et les abus de pouvoir de l’exécutif. Les États-Unis se montrent de moins en moins intéressés par l’établissement et le respect des normes et réglementations internationales. D’autres pays reconsidèrent leur rôle dans l’ordre mondial. Au minimum, ils sont contraints de se prémunir davantage, en cherchant à renforcer leur résilience nationale face à un monde en mutation. Ils pourraient même finir par former des alliances multinationales qui inquiéteraient les États-Unis non seulement sur le plan économique, mais aussi en matière de sécurité nationale.
Ce scénario reproduirait en grande partie ce que le monde a connu dans les années 1970, lorsque l’économie mondiale était également confrontée à des chocs d’offre, à la hausse des prix des matières premières et à des erreurs politiques. Ce serait une situation difficile pour toutes les parties concernées. Les entreprises devraient jongler avec la hausse des coûts et la baisse de la demande. Les investisseurs auraient du mal à obtenir des rendements dans un environnement où les obligations et les actions seraient vulnérables. Et les ménages verraient leur pouvoir d’achat et leur sécurité d’emploi diminuer. Le monde entier pourrait alors basculer dans une récession, marquant profondément une génération qui dispose déjà d’une résilience financière et humaine moindre. Les générations futures, qui doivent déjà hériter d’un monde marqué par un endettement élevé, les inégalités et les crises climatiques, en souffriraient également.
À l’heure actuelle, les deux scénarios, le bon et le mauvais, sont plausibles, tout comme de nombreux points intermédiaires. En fait, au début de 2025, divers indicateurs de prix du marché suggéraient qu’il y avait environ 80 % de chances que la situation s’améliore et 20 % de chances qu’elle empire. Les perspectives du scénario favorable sont tombées à moins de 50 % au début du mois d’avril, lorsque Trump a annoncé des droits de douane beaucoup plus élevés que ce que les marchés avaient prévu. Elles sont redevenues plus favorables à la fin du mois, les traders et les investisseurs étant de plus en plus convaincus que le report de 90 jours annoncé par le président américain se traduirait par des droits de douane gérables et n’entraînerait pas de choc majeur pour le système commercial mondial. Mais cette situation est intrinsèquement instable et devrait continuer à évoluer, du moins dans un avenir proche.
SE PRÉPARER À L’IMPACT
Même s’ils le souhaitaient, rares sont les acteurs publics ou privés qui peuvent se protéger totalement de la volatilité économique actuelle. Il existe toutefois des stratégies pour traverser cette période difficile.
L’une d’elles consiste simplement à maintenir le cap et à parier que, lorsque tout sera dit et fait, le monde ne sera pas très différent de ce qu’il était en janvier. Après tout, les marchés se sont déjà remis des déclarations radicales de Donald Trump sur le commerce, les principaux indices boursiers ayant atteint de nouveaux records. À mesure que le président discutera et négociera avec différents pays, la désescalade pourrait l’emporter. Et quoi qu’il arrive, les États-Unis finiront par conserver le dynamisme, l’innovation et l’esprit d’entreprise de leur secteur privé. Ils resteront à la pointe du progrès technologique et biologique. Certains économistes vont même jusqu’à affirmer que l’instabilité et la volatilité du marché des bons du Trésor américain ne contaminent pas nécessairement un secteur privé solide. Selon eux, on peut être une bonne maison dans un quartier instable.
D’autres pays, quant à eux, pourraient résoudre leurs propres problèmes économiques, contraints de le faire par le retrait de la protection américaine. L’Europe pourrait stimuler la croissance en rationalisant son système réglementaire complexe, en encourageant l’innovation et la diffusion, et en favorisant ainsi la productivité. Cette démarche serait soutenue par des efforts régionaux plus importants pour achever l’architecture de l’UE, qui repose trop fortement sur son union monétaire et a désespérément besoin de progrès en matière d’union fiscale et bancaire.
En Asie, Pékin pourrait limiter ses exportations afin que les autres pays ne s’inquiètent pas d’un dumping de produits chinois sur leurs marchés, comme l’a fait le Japon il y a quelques décennies avec ses restrictions volontaires à l’exportation. La Chine pourrait également réformer en profondeur son modèle de croissance, en remplaçant les moteurs traditionnels que sont les exportations et les investissements publics par la libération de la consommation intérieure et des investissements privés.
Toutefois, compte tenu des incertitudes, ni les entreprises ni les gouvernements ne souhaitent sans doute miser tout leur avenir sur une issue aussi favorable. Si le rôle des États-Unis dans les systèmes économiques et financiers mondiaux est devenu intrinsèquement plus incertain et chaotique, les décideurs doivent se préparer à un monde plus fragmenté, où les risques seront plus fréquents et plus violents. C’est un monde où la volatilité induite par les politiques restera élevée, où les chaînes d’approvisionnement mondiales seront instables et où les marchés de la dette financière seront nerveux. Les pays pourraient tenter de réduire davantage les risques, en amorçant un découplage plus profond. La concurrence entre Pékin et Washington s’intensifierait. Une poignée d’États pivots importants, à savoir le Brésil, l’Inde, l’Arabie saoudite et les Émirats arabes unis, pourraient maintenir de bonnes relations avec les deux gouvernements. Mais la plupart des pays devraient faire un choix.
Dans ce cas, les décideurs devront redoubler d’efforts pour reprendre le contrôle de leur destin économique et financier. Sous l’impulsion d’une Allemagne plus intéressée par la défense et les infrastructures, l’Europe devrait surmonter ses hésitations de longue date à émettre des dettes communes, déléguer davantage de pouvoirs à Bruxelles et prendre de nombreuses initiatives régionales, notamment dans le domaine de la défense. La Chine devrait se montrer moins réticente à sacrifier sa croissance à court terme au profit d’une refonte fondamentale de son économie. Les grands pays en développement, tels que le Brésil et l’Inde, devraient également s’orienter davantage vers les réformes et sortir leurs économies du piège tenace du revenu intermédiaire.
Heureusement pour eux, le comportement de Washington pourrait fournir exactement l’impulsion nécessaire pour opérer ces changements. L’Europe, en particulier, peut profiter de l’instabilité actuelle pour poursuivre les réformes proposées par l’ancien Premier ministre italien Mario Draghi, qui visent à remédier au manque d’innovation, de croissance de la productivité et de financement interne de la région. L’Europe pourrait également créer des marchés de capitaux plus homogènes, capables d’absorber les investissements excessifs du continent dans les actifs américains.
Mais tout changement radical, tout comme le maintien du cap, comporte des risques. Si l’avenir reste incertain, les décideurs politiques pourraient hésiter à opérer des changements importants et irréversibles. Ils pourraient préférer emprunter une voie médiane. Ils pourraient, par exemple, réduire leur exposition aux États-Unis, mais de manière marginale et modulable. Ils pourraient le faire discrètement, afin de ne pas susciter la colère de Washington.
Les décideurs doivent éviter de tomber dans des pièges comportementaux.
Il ne sera pas facile de choisir entre ces différentes options. Chaque acteur devra décider de ce qui lui semble le plus judicieux. Mais à mesure que le chaos géopolitique s’intensifie, tous les acteurs devront apprendre à s’adapter rapidement, y compris ceux qui pensent que le monde changera peu. Cela signifie que les acteurs doivent s’efforcer de renforcer considérablement leur résilience financière, humaine et opérationnelle.
Les entreprises et les investisseurs, par exemple, devraient détenir davantage de liquidités et renforcer leurs bilans, diversifier leurs chaînes d’approvisionnement et leurs portefeuilles, investir davantage dans le développement de leurs employés à l’aide d’outils innovants et communiquer plus efficacement. Les décideurs doivent également mieux anticiper les scénarios futurs, tester leurs stratégies et identifier les vulnérabilités potentielles. Cela signifie donner aux unités locales, aux responsables et aux individus les moyens d’élaborer des plans d’action et de tester les politiques.
Enfin, les décideurs doivent éviter de tomber dans des pièges comportementaux. En période d’incertitude, les gens sont plus enclins que d’habitude à des biais cognitifs qui conduisent à de mauvaises décisions. Cette tendance va au-delà du simple déni du changement. Elle implique souvent ce que les spécialistes du comportement appellent « l’inertie active » : lorsque les acteurs reconnaissent qu’ils doivent changer leur comportement, mais finissent par s’en tenir à des schémas et des approches familiers.
Le sort de l’ancienne grande entreprise IBM en est un bon exemple. Au début des années 1980, l’activité unique de l’entreprise, centrée sur les ordinateurs centraux, était de plus en plus menacée par l’essor des ordinateurs personnels. En réponse, le conseil d’administration et la direction ont tous deux approuvé ce qui était, fondamentalement, la bonne décision stratégique : réaffecter les ressources humaines, financières et d’innovation à la production d’ordinateurs personnels. Cependant, la tentative de transition de l’entreprise a été compromise lorsque les dirigeants ont eu du mal à éloigner les employés et les finances de ce qu’ils connaissaient. En conséquence, l’entreprise a rapidement été éclipsée par de nouvelles sociétés et a dû se réinventer, essentiellement en tant que société de services, pour survivre. Elle n’a jamais retrouvé sa position dominante dans le secteur.
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Le monde est confronté à une grande insécurité. Les responsables politiques et les investisseurs peuvent s’appuyer sur peu de principes, de règles ou d’institutions. L’économie américaine devient moins stable et Washington s’implique moins dans la coordination des politiques mondiales. Après près de 80 ans, le système commercial mondial risque de se fragmenter. Il n’y a aucune certitude quant à l’avenir.
Ce n’est pas une mauvaise chose en soi. Mais cela signifie que les décideurs doivent être extrêmement vigilants. Les choix que les gens feront dans les mois à venir auront des conséquences profondes pour l’avenir de l’économie mondiale et le bien-être de milliards de personnes. Les responsables gouvernementaux doivent faire preuve d’humilité, mais l’heure n’est pas à la timidité. C’est plutôt le moment d’être audacieux, créatif, d’imaginer des scénarios et de remettre en question les idées reçues.
Les tâches qui nous attendent sont difficiles. Elles nécessitent de repenser fondamentalement la manière de gérer les économies, les entreprises et les investissements. Mais si les dirigeants sont capables de relever le défi – et ils devraient l’être, soutenus par la diffusion prochaine d’innovations passionnantes –, le monde pourra faire plus que simplement traverser la tempête. Il peut en sortir plus fort et plus prospère qu’auparavant.
